核心观点：

全面转型量贩零食，高成长赛道的稀缺标的：万辰22年8月正式从食用菌生产销售外延转型至量贩零食，实现多元化业务布局，同 时增强公司抗农业周期性波动的能力。公司在半年多的时间里成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”和“来优品”品牌团队合作 开展量贩零售业务，并迅速通过实控人定增+股权激励助力新业务发展，2023Q1实现收入7.6亿元，预计量贩零食贡献主要收入，量 贩零食业务快速发展。

(资料图)

深度布局量贩零食，供应链持续完善：公司量贩零食已形成“陆小馋”、“好想来”和“来优品”三大品牌矩阵，三大品牌旗下门 店合计接近2000家，各品牌门店数量仍在快速增长，有望形成以华东市场为核心，泛全国化的量贩零食市场布局。供应链端公司已 经积累了丰富的行业经验，搭建了完整的全链路供应链体系，在选品、品控端公司探索出一套契合自身发展的管理制度，并拥有经 验丰富的选品和品控人员以及稳定的供应渠道；仓储物流端南京和漳州已经建成了现代化物流仓储中心，同时计划在河南驻马店、 洛阳、山东潍坊等地区建设完善零售仓储场地；管理团队拥有数十年的零食连锁运营经验；品牌宣传端根据市场形势动态制定整体 品牌营销策略；供应链持续完善。

量贩零食行业快速发展，广阔天地大有可为：量贩零食兴起于线下商超人流下降和线上电商去中心化的新时期，以“多快省”的优 势打动消费者，带来零食行业的重大变革。我国1.5万亿元的休闲零食规模中预计量贩零食占比不足3%，未来有望享受零食市场规 模增长和渠道占比提升双重红利，成长空间巨大。行业目前正处快速成长期，各头部品牌针对未来 3年都提出积极的开店计划，资 本纷纷入局，CR3约为30%，我们认为行业在经历“跑马圈地”式发展后，未来市场份额将逐步向头部品牌倾斜。

1、万辰生物：全面转型量贩零食，开启新纪元

1.1、食用菌生产销售外延至量贩零食

食用菌行业领先企业：万辰生物成立于2011年，是集食用菌研发、工厂化培育、销售为一体的全产业链现代化企业， 主要工厂化生产金针菇、蟹味菇、白玉菇、海鲜菇等食用菌鲜品。公司现有福建漳州和江苏南京两大生产基地，食用菌 日产能达243.5吨，其中金针菇日产能204吨，真姬菇日产能28吨，鹿茸菇日产能11.5吨，位于国内同行业前列。公司 2021年4月正式登陆A股创业板。

22年8月开始进军量贩零食赛道：公司2022年8月成立子公司南京万兴正式延伸布局至量贩零食赛道，有利于公司业务 多元化发展，增强抗农业周期性波动风险的能力，巩固公司行业地位。公司在半年多的时间里成立自主品牌“陆小馋”， 与“好想来”和“来优品”品牌团队合作开展量贩零售业务，2023年1-2月量贩零食业务共计实现营业收入2.8-3.0亿元， 一季度实现收入7.6亿元，预计主要为量贩零食业务收入。公司量贩零食业务加速布局，未来看仍是星辰大海。

1.2、典型家族企业，定增+股权激励助力新业务发展

典型家族企业，股权集中度高：公司是典型的家族企业，实际控制人是王泽宁、王丽卿和陈文柱，直接间接合计持有 公司51.26%的股权，股权集中度高，也使得公司经营决策不受外界因素影响，有助于公司稳健经营。

实控人全额参与定增认购，降低发展新业务风险：公司23年2月发布定增预案，拟向公司实际控制人之一的王泽宁先生定向发行不超过 1769.91万股，拟募集资金不超过2亿元，扣除发行费用后将全部用于品牌营销网络建设项目和运营服务支持建设项目。定增募投项目与 公司量贩零售连锁业务发展战略密切相关，实控人全额参与认购，彰显实控人对公司发展量贩零售连锁业务的信心，控制公司新业务发 展的风险，同时加快公司量贩零售业务布局和提高重点发展区域的物流配送效率。

股权激励助力量贩零食业务发展：公司23年3月发布股权激励草案，公司拟授予核心业务人员和骨干员工42人限制性股票1209.5万股， 占公司总股本的7.88%，授予价格为12.07元/股，激励业绩考核23-25会计年度，要求收入分别达到16/18/20亿元。股权激励明确了公司 布局量贩零食赛道的决心和信心，能够有效调动员工积极性，提升主观能动性，助力公司新业务量贩零食的发展。

2、万辰生物：深度布局量贩零食，规模快速扩张

2.1、坚定布局量贩零食赛道，供应链持续完善

量贩零食业务承接至大股东名下的零食工坊，含羞草供应链亦为其保驾护航：公司布局量贩零食业务并非空虚来风， 一方面大股东名下拥有零食连锁品牌零食工坊，07年开始布局，门店已超200家，运营经验丰富，且在江苏有一定的品 牌基础；另一方面供应链端集团旗下公司含羞草食品有果干、炒货产能，零食工坊打通了多品类供应链，在南京/漳州 有现代化物流仓储中心，有成熟的信息化数据运营体系，均为公司完善量贩零食业务的供应链提供支持。

2.2、坚定布局量贩零食赛道，供应链持续完善

品牌端：三大品牌携手运作，奠定量贩零食领先地位,陆小馋：2022年8月开出第一家门店，目前门店主要集中在江苏和福建，现有门店100-200家，隶属于公司子公 司南京万兴。好想来：2011年开始布局零食连锁业务，门店主要集中在江苏、安徽、河南、山东、浙江等地，拥有门店超 1200家，属于同一体系内公司。 来优品：创立于2015年，门店主要集中在安徽，门店数量800多家，属于上市公司间接持股公司。

2.3、坚定布局量贩零食赛道，供应链持续完善

供应链端：持续完善，打造行业领先的供应链体系,选品：在选品、品控方面，公司运营的量贩零售品牌在多年的经营中摸索出一套契合自身发展的管理制度，并且拥 有一批稳定、经验丰富的选品和品控人员，能够保障产品种类紧密贴合消费者需求，产品品质稳定可靠。 大股东名下有含羞草供应链，含羞草是行业有名的果干供应链企业，21年实现收入5.75亿元，对陆小馋进行果干、 炒货类产品供应，降低采购成本，确保产品稳定性。 体系内几家公司有望集中采购，陆小馋与好想来、来优品合计门店超过2000家，几家公司有望集中采购，采购价格 谈判有优势，种类选择性多，采购供应链体系稳定。

供应链端：持续完善，打造行业领先的供应链体系,仓储物流：对于量贩零售企业来说，零售产品种类丰富，对于仓库的温度、环境等多方面有着一定的要求，因此量 贩零售企业对于仓储体系的建设一直是重中之重，成熟的仓储体系是保障零售产品质量的关键环节。此外，量贩企 业的产品主要呈现出高频次、多点配送、快速配送等特点，仓储体系的建设是相关企业长远发展的重要保障。

供应链端：持续完善，打造行业领先的供应链体系, 门店管理；陆小馋主要运营团队承接自零食工坊，拥有数十年的零食连锁运营经验，最新吸纳业内门店拓展、供应 链管理等人才，完善管理团队。品牌宣传推广：为实现对新市场的快速渗透，公司拟结合不同区域市场的情况开展多品牌战略，将更好地满足不同 地域消费者的需求。公司根据市场形势动态制定整体品牌营销策略，再借助线上多营销渠道触达消费者，既可以有 效保证品牌整体步调一致，也可以快速提升公司品牌形象，加深客户的认知度，加快潜在资源的转化，争取对市场 占有率的更高覆盖，促进公司业务稳健增长。

3、量贩零食行业：新渠道、新业态、新展望

3.1、零食渠道变迁：大流通→大连锁→线上B2C→量贩渠道

零食渠道历经变革，各品牌拥抱全渠道。回顾我国零食行业发展历史，我们认为从上世纪90年代至今，零食销售渠道主要经历了四种业态变革，分别为大流通（上 世纪90年代）、大连锁（本世纪初）、线上B2C（2010-2020）和量贩渠道发展。 大流通：上世纪90年代初，处在行业头部的零食品牌针对大众需求与市场特点，着重研发少数SKU商品，然后通过单点爆破，实现大规模量产，并倚重经销流通网 络，将产品分销出去。该阶段的零食渠道主要追求大而全的大卖场。 大连锁：2000年后，大型商超在国内兴起，沃尔玛、家乐福等连锁商超品牌进入中国，同时来伊份、良品铺子随后推出连锁专营店模式。与上一阶段相比，该阶段 零食SKU更多，渠道端开始采用自建渠道的方式进行销售。

线上B2C：2010年后，电商迅速兴起。以百草味和三只松鼠为代表的零食电商企业迅速崛起，成为零食行业的重要组成部分。与上一阶段相比，线上B2C渠道适应了 80后、90后等零食主力消费者的习惯，丰富的SKU也更好满足了其个性化、多样化的需求。量贩渠道发展：2020年后，由于电商加速去中心化、疫情影响商超人流等原因，各零食厂商开始对全渠道进行布局，量贩零食等新业态逐步兴起，涌现出诸如零食 很忙、老婆大人等量贩零食连锁品牌。

3.2、量贩零食：“多快省”的新业态

量贩零食店是指将不同品牌零食集合到一起销售的线下门店，主打性价比、品类丰富度高。门店面积多为几十平米至一百余平米不等，不同 品牌、不同规格零食通过货架进行陈列，供人选购。我们认为该业态有“多快省”三个特点。 “多”：品牌多，SKU数量多。与品牌专营店不同，量贩零食店囊括品牌较多，包含一线大众品牌（如农夫山泉等）、二线特色零食品牌 （如盐津铺子等）和散装白牌零食。此外，量贩零食渠道SKU较多，多家头部品牌单店SKU均超1000个。

“快”：区位便利，上新速度快。处于自身定位与租金成本的考虑，量贩零食店选址通常位于社区周边，区位便利。此外，量贩零食店上新 速度快，每月定期更新10-20%的产品，让消费者常有新鲜感。 “省”：价格实惠，性价比高。一方面，量贩零食渠道商品整体售价约为商超的70-80%，其中不乏价格接近腰斩的大牌单品；另一方面，散 货零食可以按斤称，大多数零食都小包装，灵活性、性价比均较高。

3.3、量贩零食产业链：对接生产端与消费者

对接生产端与消费者，优化产业链。相较于传统的商超渠道，量贩零食店在产业链上实现优化，整体来看，量贩零食产业链可分为上游、中游、下游三部分。 上游（供给端）：大牌市场流通产品、二线品牌厂家直供、散装白牌货。从产品供给端来看，量贩零食店中的一线大牌产品，如矿泉水、可乐等，多为市场流通 产品，而盐津铺子、甘源食品等国产二线品牌由于看好该渠道销售能力，积极梳理与该渠道匹配的产品，未来有望不断拓品，对于散装白牌货则是进行规模优势 以降低采购成本。

中游（品牌方）：对接产端与消费者，提效+大额采购维持价格优势。量贩零食渠道直接沟通了生产厂家与消费者，为厂家省去了进场费、条码费等渠道费用，以 大额采购赢得议价权，从而保证其绝对低价的优势。下游（消费者）：大牌产品引流，其余产品提供利润，主打高周转。由于对一线大牌商品定价远低于市场价，量贩零食店在这部分商品上利润空间有限，主要依 靠其进行引流，其余产品则通过高周转与相对较高的利润空间承担盈利任务。以零食很忙为例，我们估算其商品周转天数为14天左右，时长约为综合商超、零售 店等业态的40%。

3.4、量贩零食行业现阶段发展特点及主要玩家

我们认为现阶段量贩零食行业主要有三个特点：市场格局分散、品牌地域性强、行业成长速度快。 市场格局分散，未形成全国化龙头。截止2022年末，全国约有1.3万家量贩零食门店，其中门店数量较多的品牌包括零食很忙（约2000家）、糖 巢零食（约1000家）、零食有鸣（约1000家）等，各品牌市场占有规模均较为有限。由于该业态仍在发展，各品牌仍在快速开店，最终竞争格局 未定，全国化龙头品牌尚未形成。

3.5、量贩零食单店模型：高周转、低毛利、控费用

相比于传统零食连锁业态，我们认为量贩零食店有三个显著特点：销售周转率高、毛利率低、费用率低。以下以零食很忙与良品铺子 加盟门店为例进行单店模型比较。 销售周转率高：零食很忙单店年销售额约为450万元，良品铺子单店销售额约为150万元，在首年投入资金和首次备货资金体量类似的 情况下，零食很忙资金周转效率显著更高。运营进入平稳期后，量贩零食店商品周转天数为7-10天，仅为行业水平50%。 销售毛利率低：量贩零食店采用薄利多销策略，毛利率较传统业态更低。以零食很忙为例，其加盟商平均毛利率为18%，而根据公司 报表口径估算，良品铺子加盟门店毛利率水平约为35%。

3.6、量贩零食品牌模型：薄利多销，以量取胜

收入端：薄利多销，以量取胜。相较于传统渠道40-50%的加价率，量贩零食渠道终端价格约为其7-8折，同时量贩渠道也有20%左右的毛利空间， 这对量贩渠道品牌方成本控制能力提出了较高的要求。一方面，量贩品牌通过大批量采购、不收取渠道费用等手段压低出厂价格，另一方面则适 当压缩产品毛利空间，保证产品在终端的价格竞争力。据公开资料测算，量贩品牌向加盟店供货环节毛利率在5-10%，从出厂价至终端加价率约 为25%，效率提升明显。

3.7、量贩零食行业未来展望：空间巨大，看好头部

市场扩张远未结束，增长空间巨大。据尼尔森估算，2022年我国休闲零食市场规模超1.5万亿元，且年复合增长率超过10%，量贩零食 渠道销售占比仍然较低。以行业头部品牌零食很忙为例进行估算，其旗下2000家门店2022年营业额达64.45亿元，推算全行业1.3万家 总营业额约为420亿元，渠道占比不足3%。我们认为量贩零食业态优势明显，未来成长空间巨大，有望享受零食市场规模增长与渠道 占比提高双重红利。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）